亿晶光电(600537.CN)

海通集团:受益晶硅长单,成本优势增强

时间:10-09-16 00:00    来源:光大证券

报告起因:多晶硅散单价格大幅上涨,PVSEC 后明年行业预期进一步上调

潜在催化因素:公司资产重组如成功,将成A 股最大光伏企业

多晶硅价格上涨提升行业平均成本,公司受益低价长单成本优势增强:

多晶硅价格自7月底来上涨54%至650元/公斤(税前82$/kg),且预计11年仍将维持高位。(详见我们8月13日报告《多晶硅厂家盈利能力将继续回升》)硅价上涨对中游硅片至组件的制造环节带来成本压力。

然而亿晶光电(600537)与国际7巨头之一的REC 签订为期7年的长期供货合同,自2008年开始执行。预计未来2年多晶硅牛市中,亿晶借助低价长单,将增强其既有的成本优势,加速市场份额的提升,并维持较高的盈利能力。我们维持公司10年1.23元的预测,但调高其11年EPS 预测至1.61元。公司未来3年复合增速30%以上。

半年内目标价48元,对应11年30倍市盈率,建议买入。

借助低价硅料长单,成本优势增强:

亿晶光电与REC 于2007年签订长期供货合同,为期7年。REC 流化床法的多晶硅料产能6000吨,每年为公司供货1500吨。尽管每年还有重谈硅价的可能,但由于REC 生产成本低,且双方为长期战略性合作,预计这部分长单的供货价格变化将明显小于且滞后于现货市场的硅价变化,明年或能维持在40$/kg。而市场上大部分中国企业能够拿到的合约硅价将在60$/kg 左右。考虑合约硅料占比60%,则亿晶较国内企业平均水平,硅料方面的成本优势由7%上升至23%。

亿晶光电长期坚持纵向一体化的发展路径,其平均毛利率历史上便高出行业平均水平5%以上。明年受益硅料长单,成本优势进一步增强。而在产业链盈利能力“哑铃化”的明年,中游企业的成本优势,直接决定了其市场占有率的变化。预计明年亿晶光电增速将显著高于市场增速。

公司出货量将跑赢明年快速增长的光伏市场需求:

在上周开幕的PVSEC 期间,根据安装商等一线厂商的预测,明年的市场出现几个超预期的信号:1)希望投资光伏电站的资金超出电站供应;2)电池组件的需求仍将大幅增长,原本担心的德国市场下滑可能性不大;3)晶硅的供需紧张在可见的未来仍将持续。我们维持对市场总量增长30%的判断,即从10年的14-16GW 增至明年的20GW。

根据上文分析,并结合亿晶扩产速度,预计其2011年出货量增速50%,销售收入增长40%,EPS 分别为1.23元和1.61元。公司今年产能扩张200MW,但明年即将全额消化,预计明年将继续大幅扩产,支持长期出货量40%以上的复合增长,根据我们对光伏产品降价速度的假设,公司未来3年净利润增速也将维持30%水平。